Шизофрения или выбор между очень плохим и очень-очень плохим? Можно ли предположить,что Эльвира Набиуллина сдает позиции под натиском,скажем так,обстоятельств?

Министр финансов Антон Силуанов (растопырил руки) продолжает грамотно управлять госдолгом,а вот председательница ЦБ Эльвира Набиуллина вынуждена принимать меры против собственной же денежной политики

Госдума РФ

Перепечатка статьи Юрия Данилова,опубликованной на VPost.

Банк России принял решение с 25 ноября 2024 года возобновить еженедельные аукционы репо на срок 1 месяц,инструментами которых выступят облигации федерального займа,субъектов РФ и муниципальных образований. Это приведет к росту денежной массы и к повышению спроса на указанные инструменты,в первую очередь на ОФЗ.

Я бы не исключал,что существует и «секретный протокол»,согласованный Банком России с крупнейшими банками с государственным участием,по которому банки обязуются не менее какой-то части полученных средств инвестировать в те же самые ОФЗ. Это предположение исходит из того бесспорного факта,что государство (минфин) испытывает большие сложности с привлечением займов на рынке ценных бумаг: планы привлечения во втором и третьем кварталах текущего года с треском провалены.

Стимулирование спроса на ОФЗ вместо заморозки вкладов

Это решение,с одной стороны,– однозначно инструмент смягчения денежно-кредитной политики,заведомо проинфляционная мера. Сочетание смягчения ДКП в виде расширения кредитования под залог ОФЗ с жесткой ДКП в виде высокой ключевой ставки – чистейшая,в медицинском смысле,шизофрения. Но с другой стороны (и это важнее),это еще и пример принятия очень плохого решения вместо очень-очень плохого. Возобновление аукционов репо,при условии более или менее высокого лимита на размещаемые средства кардинально снижает вероятность заморозки вкладов,по крайней мере на ближайшее время.

Вероятно,это решение далось команде Банка России непросто,оно очевидным образом подрывает их усилия по сдерживанию инфляции. Но бюджет важнее,по крайней мере,для того начальства,которое есть над Банком России,и которого не должно быть,если верить в его независимый статус.

Традиционно эксперты справедливо оценивали профессионализм т. н. «экономического блока» (включающего,как правило,Банк России,Минфин и Минэкономразвития) как важнейший фактор устойчивости российской экономики. Но в последнее время ситуация несколько поменялась. Минэкономразвития вообще ушло из информационного пространства,и,видимо,отодвинуто в сторону от принятия значимых решений,его ключевые функции все более явно перемещаются под контроль министра финансов. Но и Министерство финансов перестало быть эффективным фильтром начальственных решений,оно сейчас фактически просто исполняет волю силового блока,забыв о макроэкономической стабильности.

Произошел в определенном смысле раскол экономического блока,в котором теперь лишь Банк России продолжает прилагать усилия по сохранению остатков стабильности. Но и он подвергается все более сильному давлению,которое снижает эффективность этих усилий и создает все более явные риски сваливания в долгосрочную гиперинфляцию.

Но Минфин продолжает достаточно грамотно управлять государственным долгом,не поддаваясь давлению рынка по доходности и до сих пор выстраивая комфортные графики погашения на среднесрочную перспективу. Платой за это грамотное управление стало сокращение притока средств с рынка,что все меньше устраивает вышестоящие инстанции.

Принятое решение по аукционам,безусловно,направлено на преодоление проблем,связанных с привлечением ресурсов на рынке государственных облигаций – государству крайне нужны деньги для финансирования дефицита бюджета,и достаточно резкое торможение прироста государственного долга в обращении в этой ситуации для него предельно неприятно. Но одновременно это решение,в случае выставления высоких лимитов на предстоящих аукционах репо может превратить рынок ОФЗ в пирамиду и резко повысить риски суверенного дефолта.

Будет ли дефолт? Аналогии с 1998 годом

Нынешняя ситуация на рынке государственных облигаций,кардинально отличаясь от ситуации 1998 года,тем не менее,имеет одну очень важную общую фундаментальную черту с предыдущим суверенным дефолтом. Это ненормально высокие расходы федерального бюджета,ставшие в итоге важнейшей фундаментальной причиной дефолта 1998 года.

Такая же ненормальность свойственна бюджетному процессу 2024 года.

К этому обстоятельству сейчас добавляется тот факт,что реакция государства на затруднения с привлечением денег за счет размещения государственных облигаций становится такой же,как она была на рынке ГКО. Для того чтобы «раскрутить» рынок ГКО,в феврале 1994 года было принято решение допустить на этот рынок иностранных инвесторов (нерезидентов),ограничив их долю в каждом выпуске 10%. Вполне грамотное и консервативное решение. Но в дальнейшем каждый раз,как только объем ГКО в обращении начинал показывать тенденцию к стабилизации и даже просто к замедлению,вводилось в действие то или иное решение,искусственно расширявшее спрос на облигации со стороны нерезидентов.

Самым сильным и крайне опасным решением в этой линии стало введение валютного коридора в конце 1994 года,обеспечившее иностранным инвесторам на рынке ГКО гарантированную сверхвысокую долларовую доходность. Применялись и другие решения,не очень соответствовавшие рыночным принципам,в том числе размещение с доходностью,значительно превышающей уровень инфляции (ровно как сейчас). Последними решениями стали снятие ограничений для иностранных инвесторов в конце 1997 – начале 1998 гг.,в том числе на вывоз прибыли от ГКО.

В итоге в дополнение к важнейшему фундаментальному фактору роста рисков дефолта,общему для 1998 и 2024 годов,наблюдается множество других характеристик,делающих похожей нынешнюю ситуацию на ситуацию кризиса 1997-1998 гг.

Сегодня точно такая же реакция государства – в последние 4 – 5 месяцев наметилась стабилизация объема ОФЗ в обращении,и ответ государства на это хорошо знаком по рынку ГКО: расширить спрос на облигации. Прямо сейчас – за счет возобновления аукционов репо.

Сегодня столь же ненормально высока доходность по государственным облигациям – если предположить,что инфляция действительно где-то около 9%,то реальная доходность по ОФЗ превышает 10% годовых. На нормальных рынках это уровень эмитентов,стоящих на грани дефолта. Для сравнения: во второй половине 1997 года реальная доходность ГКО колебалась в пределах 4,5-5% годовых,в первом квартале 1998 года выросла до 20% годовых.

В 1998 году инвесторы в ГКО старались выйти с рынка,конвертировать рубли в доллары и вывести из страны. Агония продолжалась с 23 июля по 14 августа: номинальная стоимость ГКО в обращении сократилась почти на 12% (рыночная стоимость – почти на 30%). МВФ потом обвинял Сбербанк – именно на него пришлось 5% из 12% сокращения рынка. Это действительно загадочная история,учитывая,что Сбербанк принадлежал Банку России,который отнесся к этому удивительно индифферентно. Но ведь и другие участники с той же примерно интенсивностью покидали пирамиду.

И в этом сегодняшняя ситуация похожа! Достаточно посмотреть на исключительно устойчиво растущий тренд курса доллара к рублю с 21 октября текущего года. Инвесторы уходят с рынка ОФЗ,несмотря на высокую доходность,и перекладываются в доллары. Это может быть следствием либо того,что и они тоже замечают сходство с ситуацией 1998 года,либо того,что инвесторы разочарованы общим положением дел. Например,принятие очередного трехлетнего бюджета,предполагающего сохранение высокой доли оборонных расходов,наверняка сильно уменьшило оптимизм тех,кто наивно верил,будто такая ситуация закончится в 2025 г.

Удастся ли Банку России заместить их новыми инвесторами с помощью стимулирования спроса? Сейчас,возможно,да. Но ситуация,в которой требуется искусственное поддержание спроса,будет повторяться. И это очень плохой звоночек.

Весьма вероятно,что функционирование аукционов репо не будет прекращено в марте,эта мера может стать теперь постоянным фактором накачивания денежной массы и дальнейшей раскрутки инфляции. Возможно,кто-то и предполагает,что после вступления в должность президента США Дональда Трампа ситуация принципиально изменится,и в марте можно будет ослабить усилия по накачке бюджета. Бродящие по финансовому рынку сказки,что вот придет добрый дедушка Трамп и снимет санкции,представляются мне горячечным бредом,но,они влияют на общее повышение оптимизма,в том числе и финансовых регуляторов.

Риски суверенного дефолта растут,но сможем ли повторить то уникальное по глупости сочетание дефолта государственных облигаций в национальной валюте с масштабной девальвацией самой национальной валюты,которое было достигнуто в 1998 году? Почти уверен,что нет – в случае наступления ситуации,аналогичной июлю-августу 1998 года,будет принято решение об ослаблении рубля.

Надо же учиться хотя бы на собственных ошибках.

Плата за все – инфляция

Но ослабление рубля – это еще один мощный вклад в раскрутку инфляции: по оценкам сотрудников Банка России,перенос курса в цены в России составляет 98,5% в долгосрочном периоде (более пяти лет).

Впрочем,возобновляемые аукционы репо внесут свой вклад в увеличение инфляции и раньше: часть денег пойдет на рынок ОФЗ,вероятно,большая часть будет направлена на покупку валюты и на кредитование. Рост спроса на валюту и,соответственно,удешевление рубля внесут свой вклад в инфляцию двумя волнами,если следовать имеющимся эмпирическим оценкам: в течение 3–6 месяцев после падения курса рубля и в долгосрочном диапазоне.

Немногим более года назад я оценивал,что среднегодовая инфляция в среднесрочном периоде будет не ниже 10%. С учетом всех произошедших изменений сейчас эта оценка должна быть увеличена до примерно 12%. Аукционы репо,в зависимости от количества денег,которые через них будут вброшены в банковскую систему,могут подвинуть этот прогноз еще выше. А мы уже сейчас на той грани,за которой начинается гиперинфляция.

«Можем повторить»? Можем,но только самое худшее из своей истории. Вероятность того,что нас ждет новое десятилетие сверхвысокой инфляции,все выше.

Эксперименты с дополнительным вбросом денег через аукционы репо представляются еще более рискованными с учетом тех возможных развилок,которые ждут нас в среднесрочной перспективе. В «военное кейнсианство» просто войти,но крайне сложно выйти без больших потерь. Если бюджетный стимул будет продолжать действовать,тут все просто – экономическая катастрофа неизбежна. Если в ближайшие годы будет принято решение завершить политику военного кейнсианства,то перед властями встанет альтернатива: либо гигантское (до 10%,если ориентироваться на имеющиеся аналоги) падение ВВП,либо еще большая раскрутка инфляции в результате стимулирования очередной «структурной трансформации».

Если бы к тому моменту оставался некоторый «резерв безопасной инфляции»,можно было бы проскочить сложный момент с относительно небольшими потерями. Но Банк России,похоже,использует такой резерв (разницу между высокой,но контролируемой инфляцией и гиперинфляцией) прямо сейчас.

Мечтания о волшебной палочке,которой нет

Рост госдолга многими российскими экономистами представляется как некоторый инструмент,почти волшебная палочка,который еще не использовали,но в случае необходимости можно будет использовать. Мнение,что «есть огромное пространство для внутренних заимствований»,почти не вызывает критического анализа,оно принимается на веру. Поэтому и бюджетные расходы наращиваются без оглядки на разум – в случае чего нарастим госдолг и все покроем.

Господа,открою страшную тайну: у вас нет этого мощного финансового оружия,этой волшебной палочки. Безусловно,внутренний государственный долг России еще можно наращивать,но уже сейчас,как показывает опыт последних кварталов,такое наращивание возможно только с привлечением различных не вполне рыночных инструментов стимулирования. Мы и уже видим,и все более отчетливо будем видеть в будущем,что эти инструменты имеют в современной российской ситуации крайне болезненные побочные эффекты,прежде всего в части увеличения инфляции.

Я уже приводил примеры с емкостью внутренних рынков государственных облигаций стран с аналогичными детерминантамиэтого показателя и со стоимостью ГКО,при которой случился кризис. Существует достаточно много теоретических работ,указывающих те факторы,которые позволяют безопасно расширять внутренний рынок гособлигаций (в том числе наша статья) и преодолевать ограничения модели Домара.

Но сейчас появилась еще одна весьма профессиональная эмпирическая научная работа,прямо указывающая тот предельный безопасный уровень государственного долга,который сегодня может позволить себе Россия: 20% ВВП. Коллеги предприняли крайне интересную попытку обосновать относительно безопасный пороговый уровень долговой нагрузки,до которого накопленная задолженность не ухудшает динамику экономического роста и бюджетную устойчивость. Для стран со средними уровнями дохода безопасные пороги долговой нагрузки равны 24% ВВП. Приемлемый для России долговой порог,еще раз,по оценкам коллег,не должен превышать 20% ВВП.

Грезы о высоком государственном долге растают как утренний туман – так же как растаяли мечты о нормализации бюджета в 2025 году. Не может быть нормального бюджета в стране с ненормальной политикой,равно как и не может быть безопасного большого государственного долга.

Но попытка догнать мираж – значительно увеличить госдолг – может быть смертельно опасной для экономики. Во-первых,сами инструменты стимулирования спроса на ОФЗ разгоняют инфляцию.

Во-вторых,все более высокая реальная доходность ОФЗ,поддерживаемая высокой ключевой ставкой,будет во все возрастающих объемах высасывать ресурсы из реального сектора,провоцируя такие,казалось бы,забытые явления,как кризис неплатежей.

В-третьих,искусственное стимулирование спроса на ОФЗ в совокупности с их сверхвысокой доходностью порождает сильнейший эффект вытеснения,т.е. инвестиционный голод реального сектора.

Второе и третье,кроме первичных эффектов,формируют все основания для массовых корпоративных дефолтов,которые начнутся,по мнению даже самых лояльных экспертов,уже в первом-втором кварталах 2025 года. И очевидно,что когда государству удастся возобновить рост объемов ОФЗ в обращении,процессы корпоративных дефолтов и даже банкротств ускорятся.

На крутой отчаянья утес

Мы все более отчетливо видим грустную тенденцию в проведении государственной экономической политики – вместо очень плохого решения просто плохое,сейчас вместо очень-очень плохого очень плохое,потом будет выбор между очень-очень плохим и катастрофическим. Тренд обозначился достаточно четко,и крайне странными на этом фоне выглядит заявления,будто российская экономика обладает долгосрочными запасами прочности. Как я и предполагал в сентябре 2023 года,российская экономика теряет свою устойчивость. Выполнение бюджета 2024 года практически уничтожило макроэкономическую стабильность,которая в 2023 году была лишь подорвана. Российская экономика сегодня крайне слаба (в разных концепциях,описывающих такое состояние,используются разные термины – fragile,vulnerable,weak – но принципиально суть не меняется),и ее сваливание в кризис становится все более вероятным.

Как известно,для перехода экономики из стационарного режима в турбулентный требуются два условия:

– объективно наличествующая,фундаментально обусловленная слабость экономической системы;

– триггер,т. е. некоторое событие (как правило,внезапное),критически нарушающее нормальный (стационарный) режим функционирования экономической системы в целом или отдельных,но критически важных элементов этой системы.

Чаще всего в качестве триггера выступают внешние шоки. Но история показывает,что иногда подобным триггером становятся в том числе и действия оппозиции.

Поэтому если бы российская оппозиция действительно хотела бы сформировать для себя окно возможностей,то она действовала бы сейчас. Но российской оппозиции сегодня не существует. Более того,отдельные лица,позиционирующие себя в качестве оппозиционеров,сегодня,в ситуации большой слабости российской экономики,создающей возможности для оппозиционной политики,уверяют,что экономика необычайно сильна,и будет непоколебима еще много лет. Дается очень четкий и странный сигнал – расслабьтесь,грызите свои гранты. А лет через 5 – как в сказке: либо ишак сдохнет,либо падишах умрет.

Да,конечно,слабая экономика тоже может достаточно долго функционировать в отсутствие триггеров,но постепенно уровень слабости (уязвимости) экономики нарастает,если продолжается та экономическая политика,которая приводит к слабости (а она в России продолжается),и поэтому все больше событий могут стать триггером кризиса. Наступление таких событий – вероятностный процесс,поэтому можно,играть в «битвы экстрасенсов» и заключать пари на то,произойдет ли коллапс в 2025 году,но вряд ли такие пари можно считать основанием для сравнительных оценок профессионализма и компетентности.

Это дорога в один конец. Срок,когда этот конец наступит,зависит от множества факторов,в том числе от действий или бездействия оппозиции.

Но срок имеет значение в другом контексте. Его стоит не угадывать,а использовать для оценки продолжительности того окна возможностей,которое может открыться сейчас. Это важно,потому что экономическая слабость наряду с начавшейся сменой элит создает уязвимость для режима сегодня.

Через 5 лет для режима,трансформировавшегося в более жесткую мобилизационную модель,экономические слабости и даже экономические катастрофы уже не будут создавать угроз.